1.1.深耕銀漿材料多年，終成行業(yè)龍頭
公司是專業(yè)從事新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的高新技術企業(yè)，自成立以來，始終專注于新材料、新能源產(chǎn)業(yè)。目前公司主要產(chǎn)品為太陽能電池用正面銀漿。
公司構筑了品類豐富、迭代迅速的產(chǎn)品體系，能夠滿足市場主流的各種高效太陽能電池對正面銀漿產(chǎn)品的需求。除正面銀漿外，公司也在積極開發(fā)其他非光伏領域用銀漿產(chǎn)品。
公司 2020 年正面銀漿產(chǎn)品市場占有率排名國產(chǎn)廠商第一位、全行業(yè)第二位，2021 年正面銀漿產(chǎn)品出貨量超過 900 噸，根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，公司 2021 年正銀市占率約 37.09%，成為首個代替境外銀漿廠商、獲得全球銷量第一的企業(yè)，為正面銀漿產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)化替代作出了重要貢獻。
公司始終順應光伏技術發(fā)展趨勢，持續(xù)進行研發(fā)探索。
公司成立于 2015 年 8 月，成立之初成功推出多晶硅正銀產(chǎn)品。
2018年以來，公司逐步突破在雙面氧化鋁鈍化層和選擇性發(fā)射極上制備銀漿的技術瓶頸，推出并量產(chǎn)了單晶 PERC 電池用正面銀漿。
2020年起，公司進入快速發(fā)展階段，分別在 P 型硅電池技術路線、主柵銀漿以及 N 型電池技術路線研發(fā)方面加速產(chǎn)品品類迭代。
公司憑借性能優(yōu)異、品質穩(wěn)定的產(chǎn)品和響應及時的服務，在業(yè)內(nèi)獲得了較高的品牌認可度，與諸多國內(nèi)知名太陽能電池片制造商建立了良好的合作關系。
公司股權結構穩(wěn)定，截至發(fā)行前公司實際控制人及其一致行動人合計持有公司股份 32.2%。
劉海東作為公司控股股東、實際控制人，直接持股 14.75%。通過其控制的寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏間接控制公司 11.02% 股份，通過其一致行動人岡本珍范（OKAMOTO KUNINORI）、朱立波、蔣欣欣、張曉梅、敖毅偉合計控制公司 6.42%的股份。
劉海東先生現(xiàn)任公司董事長兼總經(jīng)理。劉海東先生自成立聚和以來，始終堅持持續(xù)的研發(fā)投入，堅持自主創(chuàng)新，為打造中國一流的研發(fā)團隊而不斷進取。2016 年，榮獲常州市龍城英才 A 類支持和江蘇省雙創(chuàng)“創(chuàng)業(yè)人才”榮譽稱號，2018 年榮獲常州市五一勞動獎章、優(yōu)秀龍城英才領軍人才稱號。
股權激勵調動員工積極性，保持人才隊伍穩(wěn)定，保證持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)展。公司設有寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦以及寧波鵬騏四個持股平臺，分別在 2019 年和 2020 年對股權激勵確認的股份支付金額 180 萬元，2932.22 萬元。
1.2.業(yè)績穩(wěn)步向上，規(guī)模效應顯現(xiàn)
受益于下游光伏需求高增，公司業(yè)績快速增長。
2018-2022Q1-Q3，公司營業(yè)收入分別為 2.18 億元、8.94 億元、25.03 億元、50.84 億元和 48.80 億元。
2018-2022Q1-Q3 歸母凈利潤分別 0.05 億元、0.71 億元、1.24 億元、2.47 億元和 3.03 億元。
2018-2021年的營業(yè)收入與歸母凈利潤的年均復合增速為 185.70%、266.81%。
2022年前三季度營收同比增長 32.65%，主要系下游客戶需求穩(wěn)健增長所致，利潤增速快于營收增速主要得益于原材料價格下行，公司毛利有所提升。
公司聚焦核心主業(yè)，正面銀漿貢獻主要營收。
2018-2022H1，公司正面銀漿業(yè)務實現(xiàn)營收 2.11 億元、8.91 億元、25.02 億元、50.66 億元和 33.72 億元, 其中，2022H1 公司正銀銷售收入占銷售收入比例超過 97%。
2019 年，其他收入主要為太陽能電池用背面銀漿銷售收入；2020-2022H1，其他收入主要為 5G 濾波器用導電銀漿、壓敏電阻導電銀漿及電致變色玻璃用銀漿、導熱結構膠等產(chǎn)品的銷售收入。
單晶及 N 型電池用銀漿銷售占比提升，公司產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化。
公司 2019-2022H1 單晶電池用銀漿銷售收入及占比持續(xù)擴大，同時多晶電池用銀漿銷售收入占比減少，主要系 2019 年市場主流電池型號由多晶切換為單晶。
2019-2022H1 公司單晶 PERC 電池用銀漿產(chǎn)品受到市場認可，銷量持續(xù)攀升。
近年來，業(yè)內(nèi)多家電池片廠商布局 TOPCon 電池，公司 TOPCon 電池用銀漿銷售收入逐步上升。HJT 電池銷售收入較少，由于工藝和成本問題，業(yè)內(nèi)尚未大規(guī)模投產(chǎn)。
盈利能力受銀價波動影響顯著，2022 年以來有所改善。
2018-2021 年，公司銷售毛利率分別為 16.45%、18.39%、13.75%和 10.47%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，主要原因為原材料銀粉價格在 2018-2021 年處在上行周期中，公司成本上升高于售價提升。
2022 年以來，倫敦白銀現(xiàn)貨價格進入下行周期，2022H1 公司毛利率和凈利率分別為 11.42%和 6.38%，分別提升 0.95pct 和 1.53pct，盈利能力明顯改善，我們判斷隨著銀價進一步下行，公司盈利水平有望進一步修復。
銀粉為核心成本，銀漿售價與銀價一致變動。
2019-2021 年，公司正銀產(chǎn)品銷售單價保持上漲趨勢，主要由于銀價上漲導致產(chǎn)品銷售單價上升所致；2022H1，銀價有所下滑，公司正銀產(chǎn)品銷售單價隨之下降。由于公司單位成本 中原材料占比超過 99.00%，原材料又以銀粉為主，銀錠采購主要為公司自加工銀粉所用，故正面銀漿單位成本受銀價影響較大。
公司在銀市場價格基礎上，綜合考慮市場競爭關系、預期采購規(guī)模、客戶信譽、回款進度以及對產(chǎn)品的要求等因素確定了正面銀漿產(chǎn)品銷售價格。
期間費用率逐年遞減，規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)。
2019-2022H1 公司期間費率分別為 8.65%、6.90%、4.65%和 4.40%，期間費率逐年遞減。公司為保證產(chǎn)品的質量、提升市場競爭力，不斷加大對主要產(chǎn)品的研發(fā)投入，研發(fā)費用占比多。
2020 年銷售費用同比增長 766.79 萬元，主要由于經(jīng)營規(guī)模進一步擴大，使得銷售人員數(shù)量增加、薪酬上漲，加之公司 2020 年對銷售人員實施股權激勵確認股份支付費用所致。2021 年銷售費用同比增長 116.55 萬元，基本維持穩(wěn)定。
2022H1 受新冠疫情影響，公司業(yè)務招待費和差旅費有所下降。管理費用逐年上升，主要由于公司營業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，公司向管理層發(fā)放獎金并實施了股權激勵，導致職工薪酬、股份支付費用增加所致。
2.銀漿需求穩(wěn)中有升，國產(chǎn)替代加速演繹
2.1.電極核心材料，N 型技術對銀漿提出新要求
光伏銀漿是制備光伏電池片電極的核心材料，成本占比約 10%。
光伏銀漿是電子導電漿料的一種，導電相為銀粉，粘結相和液體載體由玻璃粉和有機原料組 成，印刷在光伏硅片兩面以起到導電的作用，是生產(chǎn)光伏電池金屬電極的核心材料，占光伏電池成本約 10%，僅次于硅片。光伏銀漿性能直接影響電池片串聯(lián)電阻，進而對電池片轉換效率產(chǎn)生影響。
光伏銀漿按銀漿位置可分為正面銀漿和背面銀漿。
正銀主要作用是匯集和導出光生載流子，多用于 P型電池受光面和N 型電池兩面，是當前市場的主要產(chǎn)品，背銀主要是起粘連作用，多用于 P 型電池背光面，因此正銀對生產(chǎn)工藝和導電性要求更高。
光伏銀漿按燒結溫度可分為高溫銀漿和低溫銀漿。高溫銀漿一般用于 BSF、PERC 電池，是當前市場的主要產(chǎn)品，根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，目前高溫銀漿占銀漿供應總量的 98%以上；低溫銀漿一般用于異質結電池，未來隨著異質結電池市場份額提升，低溫銀漿需求將迎來快速增長。
光伏銀漿主要由高純銀粉、玻璃粉、有機原料組成，經(jīng)過攪拌、軋漿等工藝生產(chǎn)而成。
正面銀漿是配方型產(chǎn)品，精確配料影響后續(xù)各個環(huán)節(jié)，其中又以銀粉為重中之重。從成本結構上看，銀粉成本占比超 98%；從性能上，銀粉性能優(yōu)劣直接影響到電極材料的電阻，從而影響光電轉化效率。
玻璃體作為黏結相，在高溫下溶解銀粉并對其重排，玻璃粉品質對銀粉燒結機銀-硅歐姆接觸有決定性作用；有機體作為承載銀粉和玻璃體的關鍵部分，有機體中的有機溶劑使銀粉和玻璃粉均勻混合，既不產(chǎn)生沉淀也不使銀漿過度黏稠，有機體品質主要影響印刷性能和產(chǎn)品質量。
銀粉根據(jù)形態(tài)可分為片狀、樹枝狀、球狀銀粉，不同形態(tài)的銀粉混合比例是影響銀漿性能的重要因素。
不規(guī)則的銀粉會導致表面能過大、顆粒粗糙，容易形成團聚，難以均勻分散到介質中，使得燒結后銀膜孔隙率高、電阻加大。
球形銀粉比表面積小，分散性較好，印刷具有流暢性，導電膜具有致密性，因此球形銀粉是銀漿生產(chǎn)中使用較多的原料，但球形銀粉容易形成點接觸，燒結后球體收縮、空隙增大而影響導電性，因此未來研究方向為不同形狀的銀粉混合以加強銀漿性能。
目前我國銀粉依賴進口，日本 DOWA 是國內(nèi)主要供應商，銀粉低自主化是制約我國銀漿產(chǎn)業(yè)的重要因素。
2021 年，我國全年進口銀粉 3240 噸，其中有 91.48% 來自日本；聚和股份 2021 年銀粉供應來源中，84.6%的銀粉來自日本 DOWA。
研磨工序是銀漿生產(chǎn)的核心工序，直接決定產(chǎn)品質量。
研磨一般使用三輥研磨機，調整輥筒之間的間隙、輥筒轉速，使?jié){料軋壓、分散、解除團聚、充分混合，以使得漿料組織均勻，成分一致。不同類型的產(chǎn)品需要設置的研磨參數(shù)不盡 相同，研磨工序的精細化是決定銀粉質量的關鍵。
N 型電池對銀漿特性提出了新的要求，一般的 P 型電池銀漿在 N 型電池上不適用。
Topcon 電池中，正面細柵需要使用銀鋁漿，需要 95%銀粉和 5%鋁粉混合，由于背面有高摻雜多晶硅薄層，需開發(fā)用于多晶硅層接觸并最大程度降低金屬誘導復合速率的漿料，難度較大。HJT 電池由于非晶硅薄膜含氫量高，因此非晶硅層對溫度非常敏感，生產(chǎn)環(huán)節(jié)需要低溫銀漿，其燒結溫度在 250 度以下。
盡管 N 型電池對銀漿性能要求更高，各大企業(yè)仍在積極研發(fā)適配 N 型電池的光伏銀漿。
從總體上看，當前市場絕大部分仍然是 P 型電池銀漿，但 N 型電池銀漿市場正在快速擴張，市占率逐漸提升。
2.2.需求：下游需求景氣+N 型迭代提升單耗，需求總量穩(wěn)中向上
能源危機加速各國能源轉型，可再生能源政策持續(xù)加碼。
俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機，各國能源獨立訴求增強，5 月歐盟 REPowerEU 計劃落地，將 2030 年可再生能源目標從 40%上調至 45%，德國 4 月通過一攬子法案，上調 2030 年光伏新增裝機容量至 156GW，根據(jù) Solar Power Europe 加速情境下的估計，2030 年歐盟光伏累計裝機規(guī)模將達到 1050GW，較俄烏沖突前的預期 672GW 大幅提升。
美國方面，聯(lián)邦政府和能源部今年新增可再生能源財政補貼 3741.2 億美元，其中包括《通脹削減法案》中將在未來 10 年投入 3690 億美元用于可再生能源補貼，加快可再生能源裝機。
國內(nèi)風光大基地建設如火如荼，分布式裝機延續(xù)高增。
根據(jù)發(fā)改委和能源局規(guī)劃，第一批風光大基地建設項目共 50 個，建設總規(guī)模 97.05GW，目前已全面開工；第二批風光大基地方案指出，到 2030 年將規(guī)劃建設風光基地總裝機約 455GW，其中沙漠基地規(guī)劃裝機 284GW，采煤沉陷區(qū)規(guī)劃 37GW，其他地區(qū)規(guī)劃 134GW；第三批風光大基地已進入項目申報階段。經(jīng)濟性推動分布式光伏裝機持續(xù)增長，2022 年上半年新增分布式光伏裝機 20.04GW，同比高增 117.48%。
硅料新建產(chǎn)能進入集中投產(chǎn)期，硅料供給瓶頸有望消除，下游需求加速釋放。
2022 年下半年，國內(nèi)新建硅料產(chǎn)能逐步投放，至 2022 年底國內(nèi)硅料產(chǎn)能將突破 100 萬噸，預計 2023 年將新增超 150 萬噸硅料產(chǎn)能，前期制約下游需求釋放的硅料供給瓶頸即將消除，未來光伏裝機需求或將持續(xù)超預期。
海內(nèi)外需求共振，光伏景氣加速向上。
海外在能源危機刺激下加速能源結 構轉型，光伏裝機或持續(xù)超預期，國內(nèi)風光大基地規(guī)劃支撐集中式光伏長期增長，經(jīng)濟性推動分布式光伏滲透加速，全球主要機構和協(xié)會集體上調 2022 年全球光伏裝機預測，CPIA（195-240GW 上調至 205-250GW）、IHSMarkit（221GW 上調至 232GW）、BloombergNEF（228GW 上調至 245GW），根據(jù) CPIA 樂觀預計，2022 年全球光伏新增裝機有望達 250GW。
N 型電池轉換效率提升空間更大，未來逐步替代 PERC 成為主流。
根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，2021 年單晶 PERC 電池平均量產(chǎn)轉換效率突破 23%，已經(jīng)十分逼近其效率 極限 24.5%，同時成本下降速度趨緩，新型電池技術正快速發(fā)展，CPIA 預計 2025 年 TOPCon、HJT 和 IBC 電池轉換效率突破 25%，實際效率提升或更快，進一步拉大與 PERC 電池的差距，未來 N 型電池有望接替 P 型電池成為下一代主流技術。
光伏產(chǎn)業(yè)鏈降本增效要求銀漿耗量逐步降低。
2019 年，我國 P 型電池正面銀漿單片耗用量 114.7mg，背面銀漿單片耗用 41.3mg，到 2021 年，P 型電池正面銀漿單片耗用量 71.7mg，下降了 37.49%，背面銀漿單片耗用量 24.7mg，下降了 40.19%。
N 型電池總體銀漿單片耗用量高于 P 型電池，當前從 P 型發(fā)展到 N 型的電池片替代路徑上增加了銀漿的需求量。Topcon 電池正面銀漿單片耗用量 74mg，背面銀漿 70mg；HJT 電池雙面銀漿單片耗用量 190mg。盡管從技術發(fā)展路線上銀漿單耗在降低，但未來市場總體需求高增和 N 型電池占比提升，光伏銀漿需求有望穩(wěn)步向上。
光伏銀漿需求測算：
關鍵假設：假設 22-25 年光伏新增裝機 250/350/420/500GW，對應電池片需求 312.5/437.5/525/625GW，各類型電池市占率參考 PV Infolink 預計值，各類型電池銀漿耗量參考 CPIA 預計值。
光伏銀漿需求測算公式：
光伏銀漿需求 = 全球電池片需求 × ∑（各類電池市占率 × 各類電池銀漿耗量）我們預計，光伏銀漿需求在下游需求高增和 N 型迭代帶動下，總量需求穩(wěn)中向上，低溫銀漿需求結構性高增。
2022-2025 年光伏銀漿需求分別為4674.40/6056.03/6790.59/7707.44噸，2022-2025年三年復合增速為 18.14%，其中低溫銀漿2022-2025年需求分別為82.37/329.15/624.04/998.33 噸，復合增速為128.94%。
2.3.格局：國產(chǎn)替代加速演繹，集中度有望提升
國際銀漿市場主要供給者為德國賀利氏、美國杜邦、韓國三星、中國臺灣碩禾等企業(yè)。
國外銀漿產(chǎn)業(yè)起步早，20 世紀 70-80 年代已經(jīng)發(fā)展較為成熟，開發(fā)了較多銀漿產(chǎn)品條線，在我國光伏銀漿尚未起步的時間段大力開發(fā)我國市場。
我國銀漿產(chǎn)業(yè)正在快速國產(chǎn)化，國內(nèi)企業(yè)在競爭中逐漸顯露出優(yōu)勢。我國銀漿產(chǎn)業(yè)起步較晚，早期以進口為主，近年在國家對光伏產(chǎn)業(yè)的大力支持下，國產(chǎn)銀漿逐漸開始發(fā)展并于外國企業(yè)競爭，銀漿國產(chǎn)率呈逐步提升的趨勢，市場上涌現(xiàn)了帝科股份、蘇州固锝（銀漿業(yè)務為子公司晶銀新材）、聚和材料、匡宇科技等一系列科創(chuàng)型企業(yè)。
目前，光伏背面銀漿已經(jīng)可以全部國產(chǎn)化生產(chǎn)，正面銀漿國產(chǎn)化程度正在提升；高溫銀漿技術壁壘已經(jīng)被突破，但低溫銀漿仍然困難較大。
根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，2017 年，我國國產(chǎn)銀漿占比約 30%，到 2019 年已經(jīng)達到 40%，預計 2022 年國產(chǎn)銀漿占比有望達到 65%。但 HJT 電池使用的低溫銀漿對進口依賴度仍然較大，主 柵銀漿國產(chǎn)化比例只有 10%，細柵銀漿全部依賴進口。
低溫銀漿需要同時滿足印刷和固化工藝要求，需要額外的固化劑作為原料，并且混合工序的工藝控制比高溫銀漿更加嚴苛。
全球范圍內(nèi)低溫銀漿主要供給方為日本京都電子，我國主要廠商為蘇州固锝，低溫銀漿國產(chǎn)比例僅有 20%。
據(jù)頭豹研究院估計，實現(xiàn)低溫銀漿國產(chǎn)化預計可降低每噸價格約 2000 元。由于 HJT 電池市場占比僅有 3%，市場規(guī)模小，國內(nèi)廠商投入不足、重視不夠，我國國產(chǎn)化低溫銀漿仍需要繼續(xù)探索
銀漿行業(yè)集中度正在逐步提升中，市場更多向頭部銀漿企業(yè)集中。
在光伏銀漿領域，蘇州固锝、帝科股份、聚和材料三家合計市占率從 2019 年的 24.39%提 升到 2021 年 47.90%，增長了 23.5pct。其中正面銀漿中，2021 年聚和材料正面銀漿實現(xiàn)市占率 37.09%，較往年提升 13.66pct。
國內(nèi)企業(yè)市占率的提升也帶來了銀漿的國產(chǎn)化進程加速，目前聚和材料已經(jīng)成為銀漿行業(yè)市占率最高的企業(yè)，德國賀利氏居第二位，第三為帝科股份。
下游光伏需求高增，銀漿供需持續(xù)偏緊，國內(nèi)頭部廠商加快產(chǎn)能擴張步伐，光伏發(fā)展帶來銀漿市場趨緊的背景下，行業(yè)龍頭企業(yè)加緊布局銀漿產(chǎn)線，帝科股份、蘇州固锝、聚和材料相繼宣布未來擴產(chǎn)計劃。
我們預計，到 2024 年末擴產(chǎn)計劃全部落地，國內(nèi)將新增銀漿產(chǎn)能 2000 噸，以滿足光伏產(chǎn)業(yè)的高速增長需求。
22H1，部分銀漿生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績反彈的趨勢，即使光伏電池片降本壓力仍在，但業(yè)績韌性凸顯，高需求帶動下銀漿市場仍然有望保持積極態(tài)勢。
3.技術+客戶優(yōu)勢兼具，募資擴產(chǎn)穩(wěn)固龍頭地位
3.1.技術：技術實力行業(yè)領先，產(chǎn)品矩陣布局完善
研發(fā)投入持續(xù)高增，核心專利數(shù)量領先。
研發(fā)投入方面，公司高度重視對新技術、新產(chǎn)品的研發(fā)工作，研發(fā)工作覆蓋了從原材料性能的理論研究到銀漿產(chǎn)品量產(chǎn)落地的全過，2018年-2022年前三季度公司研發(fā)投入保持高速增長，人才儲備方面，不斷豐富核心團隊和技術人員梯隊，目前已匯聚了一批國內(nèi)外資深的電子漿料專家，組建了以岡本珍范（OKAMOTOKUNINORI）為核心的研發(fā)團隊，截至 2022H1，公司擁有研發(fā)人員合計 122 人，其中本科及以上研發(fā)人員有 74 名，包括 20 名碩士、9 名博士，多名研發(fā)人員擁有微納米材料、無機非金屬材料、金屬材料、高分子化學、物理學等方面的學術及研發(fā)經(jīng)驗。
經(jīng)過多年積累，公司已掌握多項應用于主要產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)的核心技術，相較國內(nèi)同行，公司在專利布局方面具備絕對領先優(yōu)勢。
產(chǎn)品矩陣布局完善，新興產(chǎn)品儲備豐富。
經(jīng)過多年發(fā)展，公司打造完善的產(chǎn)品矩陣布局，目前產(chǎn)品線囊括了多晶 PERC 電池、單晶單面氧化鋁 PERC 電池、單晶雙面氧化鋁 PERC 電池、N 型 TOPCon 電池、HJT 電池、IBC 電池等主流及新型高效電池片領域用正面銀漿，并針對金剛線切片技術、MBB 技術、疊瓦技術、無網(wǎng)結網(wǎng)版印刷等特定工藝開發(fā)了相關細分產(chǎn)品，緊跟行業(yè)趨勢。
同時，公司依托在光伏銀漿領域積累的人才團隊、核心技術、生產(chǎn)經(jīng)驗等寶貴資源，積極 開發(fā)、推廣 5G 射頻器件、電子元件、柔性電路、電致變色玻璃、導熱結構膠等產(chǎn)品。
公司產(chǎn)品性能優(yōu)異，多指標領先同行。
1）開路電壓：電池在斷路時正極與負極的電勢之差，開路電壓越高，電池轉換效率越高；
2）短路電流：電池在非正常連接（即短路）時流過的電流，短路電流越高，電池轉換效率越高；
3）填充因子：反映漿料歐姆接觸的好壞，漿料接觸性能越好，填充因子越高，電池轉換效率越高；
4）拉力：電池片可靠性指標，拉力越高，電池的導電性及可焊性越優(yōu)。從下游客戶應用情況看，公司銀漿交同行產(chǎn)品具備開路電壓、短路電流、填充因子高的優(yōu)勢，電池轉換效率更高，同時在拉力、印刷線寬和印刷速度等指標上好于同行，加工印刷性能更優(yōu)。
3.2.客戶：深度合作頭部客戶，經(jīng)直銷+寄售協(xié)同并舉
光伏銀漿具備定制化特點，客戶粘性強。
正面銀漿作為制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，需要隨著下游技術的迭代不斷調整配方、優(yōu)化產(chǎn)品，以更好地適配不同太陽能電池片生產(chǎn)商差異化的技術路徑和生產(chǎn)工藝，具有一定的定制化特點。
同時，正面銀漿直接關系著太陽能電池片的轉換效率，下游客戶一般會對正面銀漿生產(chǎn)企業(yè)進行多維度、長周期的考量、認證。因此，正面銀漿行業(yè)的準入門檻較高。
公司與下游優(yōu)質客戶深度合作，公司深耕正銀行業(yè)多年，依托核心技術和專業(yè)人才，為下游太陽能電池廠商持續(xù)提供優(yōu)質、高效、迭代迅速的產(chǎn)品，積累了眾多優(yōu)質客戶，目前公司客戶包括通威股份、東方日升、晶澳科技、天合光能和晶科能源等頭部電池和組件廠。
公司采取“直銷為主，經(jīng)銷為輔”的銷售模式，針對大客戶采用寄售模式深度綁定。
針對潛在需求較大、信用良好的客戶，公司通常采用直銷模式。對于直銷客戶，公司會指定銷售人員持續(xù)維護客戶關系、對接客戶采購需求，同時，由研發(fā)相關部門持續(xù)追蹤客戶的技術路線和生產(chǎn)工藝，提供技術支持并不斷迭代升級銀漿產(chǎn)品以適配客戶需求；針對部分潛在需求較小、公司銷售網(wǎng)絡覆蓋薄弱的客戶，由經(jīng)銷商負責商務談判、維系客戶關系。
公司自 2020 年 6 月采取寄售模式向大客戶通威股份銷售產(chǎn)品，公司根據(jù)通威太陽能的采購需求生產(chǎn)貨物，并將貨物運送至通威太陽能寄售倉庫，通威太陽能根據(jù)生產(chǎn)進度從寄售倉庫領用，寄售模式有利于強化公司與大客戶合作關系，保證公司出貨。
3.3.產(chǎn)能：IPO 募資 30.8 億，加碼光伏銀漿產(chǎn)能
登陸 A 股彌補融資短板，打開產(chǎn)能擴張瓶頸。公司光伏正銀產(chǎn)品逐步打開市場，整體經(jīng)營規(guī)模迅速擴大，2020年，公司的產(chǎn)能利用率已達到 106.70%，產(chǎn)能瓶頸已開始顯現(xiàn)。
2021年，公司通過新增、改造產(chǎn)線等方式大幅提升產(chǎn)能，但當年產(chǎn)能利用率仍高達 88.86%。
2022年上半年，隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模進一步的擴大，產(chǎn)能利用率升至 101.80%。
現(xiàn)階段公司融資渠道有限，主要依靠股東資本金投入、自身經(jīng)營積累及銀行貸款來解決融資問題，此次登陸 A 股解決公司原有資金短缺和融資手段匱乏問題，推動產(chǎn)能進一步擴張。
募集資金投向擴產(chǎn)項目，預計 23Q4 光伏銀漿產(chǎn)能達 1700 噸。
本次 IPO 募集資金主要投向常州聚和新材料股份有限公司年產(chǎn) 3000 噸導電銀漿建設項目 （一期）和補充流動資金，其中 3000 噸導電銀漿項目（一期）將完成所用廠房建設、現(xiàn)有生產(chǎn)廠區(qū)搬遷及新生產(chǎn)線建設、辦公及配套設施建設及完善人員配置等，預計建設周期 12 個月，2023 年四季度將形成 1700 噸光伏銀漿產(chǎn)能，其中正面銀漿 1200 噸、背面銀漿 500 噸，后續(xù)將根據(jù)市場情況推進二期 1300 噸項目產(chǎn)能建設。
4.盈利預測
關鍵假設：
銷量：根據(jù)公司規(guī)劃，2022-2024 年公司將形成 1404/1700/3000 噸銀漿產(chǎn)能，參考 2019-2022H1 公司產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率，假設 2022-2024 年公司產(chǎn)能 利用率分別為 102%/98%/90%；產(chǎn)銷率分別為 97%/98%/98%，對應 2022-2024 年正銀銷量分別為 1367.08/1629.87/2123.35 噸。
成本：正銀成本主要包括原材料成本、人工成本和制造成本，其中原材料成本占比超 99%，因此假設人工成本和制造成本基本維持不變。原材料成本中，銀粉成本占比超過 99%，因此原料成本主要隨銀粉價格波動。
目前，銀粉價格已進入下行周期，假設 2022-2024 年銀粉價格分別下降 12%/8%/5%，對應正銀單位成本 4210.31/3874.48/3681.38 元/噸
價格：考慮到在 2019-2021 年銀粉價格上行周期中，公司正銀價格上漲幅度小于銀粉上漲幅度，因此假設 2022-2024 年銀粉價格下行周期中，公司正銀價格降幅略低于銀粉，分別下 降10%/7%/4%，對應公司正銀單價4817.51/4480.28/4301.07 元/kg。
背面銀漿：考慮到 2023 年 Q4 新產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司將形成 500 噸背銀產(chǎn)能，假設 2024 年公司實現(xiàn)背銀銷售，銷量為 500 噸。
參考目前正銀和背銀價差約 2000 元/kg，因此假設 2024 年背銀單價 2301.07 元/kg，毛利率基本與正銀持平。
我們預計，公司 2022-2024 年營業(yè)收入分別為 66.02/73.21/103.02 億元，歸母凈利潤分別為 3.90/5.57/8.87 億元，EPS 分別為 3.49/4.98/7.93 元，對應發(fā)行價PE分別為31.54/22.09/13.88倍，考慮到公司在光伏正銀領域市占率第一，同時較同行具備技術和產(chǎn)品領先。
5.風險提示
下游光伏裝機需求不及預期，導致銀漿需求不及預期；
公司產(chǎn)能建設不及預期；
行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品價格下跌快于成本；
大宗商品白銀價格大幅波動。
